Облигации девелоперов: риски

Облигация девелоперской компании — это долговая ценная бумага: эмитент занял деньги на рынке и обязался вернуть номинал в срок и выплачивать купонный доход. Главный риск для инвестора-организации состоит в том, что эмитент, чьё благополучие зависит от продаж и стоимости строительства, может не заплатить купон или номинал, а облигации, как правило, не имеют залога и стоят в одной очереди с другими долгами. Бумага может быть и обеспечена: поручительством, залогом имущества или прав, но защита работает, только если условия обеспечения прописаны чётко.

Рассматриваем облигации с точки зрения компаний-инвесторов и самих эмитентов-девелоперов, их кредиторов и контрагентов. Ниже разобраны дефолт и его виды, реструктуризация, способы защиты и практические советы. Материал информационный и не заменяет анализ конкретной эмиссии.

Из чего складывается риск облигаций девелопера

Первая группа рисков — кредитные. Девелопер зарабатывает на продаже и аренде объектов, а долг погашает из потока денег от проекта. Если стройка задерживается, спрос падает или банки закрывают доступ к кредитным линиям, у эмитента не хватает средств для платежа. Вторая группа — рыночные: рост ключевой ставки уменьшает цену облигаций, а при ухудшении настроений ликвидность падает, и продать бумагу без скидки становится трудно.

Третья группа связана с устройством самой эмиссии. Решение о выпуске и проспект определяют ставку, порядок выплат, право досрочного погашения, права владельцев при нарушении. Если выпуск субординированный, требования владельцев удовлетворяются после требований прочих кредиторов. Если выпуск обеспечен, важно, кто и как реализует залог. Для облигаций с плавающим купоном играет роль формула расчёта и её привязка к ключевой ставке или другому показателю.

Четвёртая группа — структурные. Эмитентом бывает холдинговая компания, а активы находятся в дочерних обществах, куда деньги и прибыль доходят не всегда. Тогда риск связан с положением внутри группы: поручительства дочерних компаний, ограничения по выводу активов, договоры займа внутри группы. Инвестору необходимо смотреть консолидированную отчётность и убедиться, что долги группы не превышают разумных пределов.

На что смотреть в документах выпуска

Перед покупкой изучают решение о выпуске, проспект ценных бумаг, отчётность эмитента по МСФО и РСБУ, сведения о поручителях и залоге, кредитный рейтинг. Рейтинги в России присваивают аккредитованные агентства, например АКРА и «Эксперт РА». Рейтинг помогает сравнить эмитентов, но не гарантирует платежей. Информацию эмитент раскрывает на странице в системе раскрытия, например на e-disclosure.ru. Там публикуются существенные факты: изменения в руководстве, нарушение обязательств, решения о реструктуризации.

Дефолты: что считается неисполнением и какие бывают сценарии

Дефолт в практике облигаций — неисполнение обязательства по выпуску. Различают технический дефолт и платёжный. Технический связан с нарушением условий выпуска, не влияющих непосредственно на платёж: несвоевременное раскрытие информации, нарушение ограничений на заимствования. Платёжный — неуплата купона или номинала в срок. Для владельцев последствия различаются: технический часто даёт право потребовать досрочного погашения, но решение принимают после голосования или по условиям выпуска.

Если эмитент не заплатил купон, у владельцев есть право обратиться с требованием к эмитенту и взыскать долг через суд. Эмитент вправе использовать льготный период, если он предусмотрен выпуском: в течение нескольких рабочих дней платёж можно произвести без наступления дефолта. По истечении срока бумага считается в дефолте, рейтинговые агентства понижают оценку, и цена падает.

Исходы бывают разные. Эмитент может восстановить платёж за счёт продаж или нового займа. Он может предложить владельцам изменить условия выпуска. Он может столкнуться с исками банков и других кредиторов, которые начнут обращать взыскание на активы. В худшем случае дело заканчивается банкротством организации, и тогда требования владельцев облигаций включаются в реестр требований кредиторов.

Что делает владелец облигаций в первые дни после неплатежа

Сначала подтверждаем факт: сверяем запись по счёту депо и данные платёжного агента, запрашиваем у эмитента письменное подтверждение. Затем фиксируем свои права: выписка по счёту депо, документ об остатке бумаг, расчёт задолженности по купону и номиналу. Далее оцениваем, кто представляет владельцев: у выпуска может быть представитель владельцев облигаций, которому и направляют обращения. Если представителя нет, организуется собрание владельцев, решения которого обязательны для всех.

Одновременно проверьте сроки. Исковая давность по требованию о выплате купона и номинала считается по общим правилам, а условия выпуска иногда содержат дополнительные сроки на предъявление требований. Поэтому не откладывайте обращение к адвокату, пока ждёте предложений эмитента.

Реструктуризация облигационного займа: как это устроено

Реструктуризация — соглашение эмитента с владельцами об изменении условий: перенос срока погашения, снижение ставки, замена части долга акциями или иными бумагами, частичное списание. Изменения вносятся через общее собрание владельцев облигаций, которое принимает решение квалифицированным большинством, установленным законом о рынке ценных бумаг и условиями выпуска. Решение собрания, принятое надлежащим образом, обязательно для всех владельцев, включая голосовавших против.

Эмитент обычно готовит презентацию: объясняет причины затруднений, показывает финансовую модель, перечисляет шаги для выхода из кризиса и вариант, который он считает приемлемым. Владельцы оценивают альтернативу: банкротство эмитента, где вероятный возврат ниже. Нередко реструктуризация сопровождается дополнительным обеспечением, ковенантами и обязательными досрочными погашениями при продаже активов.

Для организации-владельца вопрос стоит практически: голосовать за или против, объединяться ли с другими инвесторами, оспаривать ли решение собрания при нарушении процедуры. Решение собрания можно оспорить в суде, если нарушены порядок созыва, кворум или права владельцев. Подготовка к голосованию требует расчёта: сколько вы теряете при предложенных условиях по сравнению с банкротством.

Если реструктуризация затягивается

Затянувшиеся переговоры опасны тем, что остальные кредиторы эмитента, в том числе банки, могут получить удовлетворение раньше, особенно если у них есть залог. Владельцы облигаций без обеспечения оказываются в хвосте. Поэтому полезно заранее оценить состав долга эмитента, посмотреть реестры залогов и поручительств, изучить решения судов по делам с его участием и сроки, когда ожидаются крупные платежи.

Защита интересов владельцев: суд, банкротство и обеспечение

Если соглашение не достигнуто, владелец вправе взыскать долг в суде. Иск организации к организации подаётся в арбитражный суд, а исполнение идёт через исполнительный лист и службу судебных приставов. Если у эмитента несколько кредиторов и признаков банкротства достаточно, можно обратиться с заявлением о признании должника банкротом, соблюдая пороговые условия по сумме и сроку просрочки, установленные федеральным законом о несостоятельности.

В деле о банкротстве владельцы облигаций заявляют требования в реестр. Их порядок и очерёдность зависят от закона, условий выпуска и наличия обеспечения. Если выпуск обеспечен залогом, требование может быть признано обеспеченным залогом имущества. Если у эмитента есть поручители, требование предъявляется и к ним, и сроки поручительства нужно проверить заранее: истёкший срок прекращает ответственность поручителя.

Дополнительные инструменты: обеспечительные меры (арест имущества эмитента при наличии оснований), оспаривание сделок, совершённых перед банкротством в ущерб кредиторам, привлечение контролирующих лиц к субсидиарной ответственности, если банкротство вызвано их действиями. Эти механизмы действуют не автоматически, и каждый нужно обосновывать документами.

Чем помогает представитель владельцев

Представитель владельцев облигаций назначается решением о выпуске или собранием и действует от имени всех владельцев: проверяет соблюдение эмитентом условий, созывает собрания, предъявляет требования, подаёт иски. Для крупных инвесторов полезно иметь собственного юриста, который взаимодействует с представителем, анализирует его предложения и контролирует соблюдение интересов группы.

Облигации с обеспечением: поручительство, залог, оферта

Обеспечение меняет картину риска, но не отменяет её. Поручительство даёт дополнительного должника: владелец облигаций вправе требовать оплату от поручителя наряду с эмитентом. Нужно прочитать, на какую сумму и на какой срок выдано поручительство, какие условия предъявления требований установлены и не прекращается ли оно при изменении условий выпуска без согласия поручителя. Если поручитель является дочерней компанией эмитента, её собственные активы и долги надо проверять отдельно: поручитель с пустым балансом практической защиты не даёт.

Залог защищает сильнее, если предмет залога ликвиден и оформлен правильно. Залог недвижимости регистрируется в Росреестре, залог прав и долей имеет свой порядок учёта. Банки, давшие эмитенту кредиты, часто уже имеют залог на те же активы, и тогда для владельцев облигаций остаётся меньше. Следует выяснить очерёдность залогодержателей и условия, при которых они вправе обратить взыскание.

Оферта эмитента — обязательство выкупить облигации по заявленной цене в определённую дату. Это инструмент для владельца, потому что даёт возможность выйти из вложения досрочно. Но оферта реальна, только если у эмитента будут деньги на выкуп. Если выкуп сорван, это тоже неисполнение, и владельцы вправе предъявить требования так же, как при неуплате купона.

Что проверить в первую очередь

Сначала сверьте, не истёк ли срок поручительства. Затем получите выписку о залоге и убедитесь, что запись о нём существует. После этого оцените стоимость предмета залога независимой оценкой, а не по данным эмитента, и сравните с совокупными обязательствами под тот же предмет. Результат покажет, на какую долю долга вы реально можете рассчитывать при реализации.

Споры с участием девелопера-эмитента: кредиторы, подрядчики, контролирующие лица

Проблемы эмитента не ограничиваются отношениями с владельцами облигаций. У девелопера, как правило, есть банковские кредиторы, подрядчики, поставщики, арендаторы и партнёры по совместным проектам. Каждый из них вправе предъявить иск, и очередь исполнения решений влияет на судьбу всех остальных.

Подрядчики девелопера в такой ситуации выбирают тактику. Одни требуют досрочной оплаты и приостанавливают работы, другие заключают соглашения о рассрочке и получают встречное обеспечение. Если подрядчик подаёт иск раньше других, он может получить исполнительный лист и обратить взыскание на счета и имущество, однако в процедуре банкротства действия, совершённые незадолго до неё, оспариваются как предпочтение отдельному кредитору.

Контролирующие лица эмитента, то есть руководитель, акционеры, получатели выгоды, могут отвечать по долгам компании, если банкротство вызвано их действиями: выводом активов, заключением заведомо невыгодных сделок, неподачей заявления о банкротстве в срок. Владельцы облигаций и другие кредиторы вправе требовать привлечения таких лиц к субсидиарной ответственности. Дела этого вида сложны, требуют анализа финансовых потоков и сроков, поэтому обращаться к адвокату стоит на ранней стадии, пока документы сохранены, а свидетели доступны.

Раскрытие информации как инструмент контроля

Эмитент обязан раскрывать существенные факты: нарушение обязательств, изменение условий, решения собраний, судебные споры в значительном размере. Не раскрытое или запоздалое сообщение — самостоятельное нарушение и предмет проверки Банка России. Для инвестора регулярный просмотр страницы эмитента и отчётности помогает заметить ухудшение до первой просрочки: растущая долговая нагрузка, отсрочки по банковским кредитам, смена аудитора, уход ключевых менеджеров.

Практические советы: как снизить риск и что делать при проблемах

Инвестору-организации до покупки: проверить связи эмитента с группой, рейтинг и динамику его изменения, долговую нагрузку и график погашений на два-три года, наличие крупных платежей по банковским кредитам в тот же период, структуру обеспечения. Не ограничиваться сравнением ставок: высокий купон отражает высокий риск. Диверсифицировать вложения между эмитентами и отраслями, если политика компании это допускает.

Эмитенту-девелоперу: не доводить до просрочки. При первых признаках кассового разрыва заранее связаться с представителем владельцев и ключевыми инвесторами, раскрыть информацию в установленном порядке, подготовить план. Пока нет просрочки, переговоры идут легче. После неплатежа вес приобретают суды и процедура банкротства, а у эмитента остаётся меньше свободы манёвра.

Подрядчикам и поставщикам девелопера: нахождение заказчика в публичном долге влияет на ваши риски. Следите за раскрытием информации, не накапливайте значительную дебиторскую задолженность без обеспечения, используйте аванс, банковскую гарантию, поэтапную оплату, право приостановки работ при задержке платежей. Если девелопер вышел на реструктуризацию, ваша задолженность оказывается рядом с долгом облигационеров, и вам понадобится собственная стратегия взыскания.

Эмитенту и его контрагентам полезно заранее договориться о порядке информирования. Подрядчик, получающий от девелопера платежи, вправе запросить в договоре обязанность заказчика сообщать о существенных фактах, влияющих на платёжеспособность, и закрепить право приостановить работы при задержке расчётов более установленного срока. Инвестор в свою очередь может настаивать на обязательстве эмитента предоставлять отчётность чаще, чем требует закон, и на праве досрочного погашения при нарушении ограничений по заимствованиям.

Когда ситуация уже сложилась, соберите: решение о выпуске и проспект, выписку по счёту депо, платёжные документы по купонам, письма и сообщения эмитента, решения собраний владельцев, отчётность, сведения об обеспечении. На консультации адвокат оценит позицию, предложит порядок действий и объяснит, как вести переговоры с эмитентом и другими кредиторами. Консультация не обязывает к сотрудничеству.

Основной канал связи с адвокатом — электронная почта advokat.strojka@gmail.com